当前，“一揽子化债政策”仍在落地过程中，如何看待2024年城投市场?
“资产荒”可能还将持续，高票息资产“资产荒”尤甚。2023年，城投债一级市场净融资与2022年基本持平，但考虑到2022年四季度债市剧烈调整，部分城投融资需求在2023年上半年才释放，实际上，城投净融资同比减少。10-11月，能够观察到城投单月净融资压力再进一步加大。2024年城投净融资中性预期在5000亿左右，其中上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松。
1《固定收益：转债抗跌性显现，市场加速分化，机构风险偏好回落-可转债市场周报(2023.12.10)》2023-12-102《固定收益：每周债市观察(20231210)-债市观察20231210》2023-12-10
信用风险整体可控，2024年债券安全性较高，可以向2025年中适当延展。对比2014-2016年的政府性债务置换、2018-2019年的隐性债务置换，债务化解之后，一般而言，2年维度内尚未发生明显冲击市场的城投信用风险事件。以2023年7月政治局会议为起点，2年这个维度仍然是有效的。对信用利差而言，这一轮压缩的速度明显更快，信用风险定价的信用利差已经非常有限。在信用环境趋于收敛的状态下，信用事件冲击可能性似乎不高，2024年的信用利差波动，大概率来自利率调整带来的信用债超调。
3《固定收益：产业债：各等级利差涨
跌互现-产业债行业利差动态跟踪(2023-12-10)》2023-12-10
如何参与?
仍然要考虑在低评级、偏弱区域中寻找票息机会。2024年以内到期的城投债，具有较高的安全性，这是政策支持下的结果。同时，可以适当考虑将期限向2025年中去延展。
资质稍好的区域，期限上可以进一步适当放宽，当然，考虑到全年利率方向并不清晰，建议维持2年左右久期。区域上，建议关注东部优质地区区县、中部重点省份之外的地市和园区平台。
风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期
1.2024年，城投怎么看?
2023年，政策超预期发展。2024年，基本面定价与政策预期定价博弈，又将如何演绎?
1.1.2023年，政策超预期
1.1.1.走势回顾：市场如何定价?
2022年底，债市剧烈调整，信用利差高点开局。2022年11月，受疫情政策优化、房地产增量政策出台等因素影响，债券市场短时间内大幅调整。随后，银行理财产品大规模破净，引发市场赎回潮负反馈，信用债由于流动性有限，下跌比较明显，信用多数品种利差上行至阶段性高点。
2023年1-5月，配置价值显现，经济预期逐步转弱，市场参与热情显著提升。城投债呈现先短久期下沉，后逐步拉长久期。进入2023年后，信用债市场情绪逐步企稳，收益率和信用利差开始持续回落。1~2月底，各期限、各评级城投债均持续下行，短久期城投债表现尤其明显，利差快速回落至略高于2022年8-10月份的低位。3~5月中，城投债收益率下行速度显著放缓，短久期城投债利差基本稳定，但随着经济预期有所下行，降息预期提升，长久期城投债利差继续压缩。
5月中~6月底，受年中考核因素影响，银行理财赎回压力增加;加之信用风险事件频发，城投债利差上行。
2023年7-8月中，银行理财配置力量逐步回归，一揽子化债政策定调并推动落地，城投债短期内违约风险下降，市场信心提振，城投债信用利差持续回落。
2023年8月中-9月，在基本面边际改善、资金面收紧、地产预期放宽的“三重利空”压力之下，债市收益率不断上行，理财产品破净率上升;外加季节性因素的影响，季末银行理财赎回压力重现，城投债信用利差再次上行。
2023年10月以来，特殊再融资债券密集发行，供给放量对资金面形成一定的抽水效应，叠加税期因素，资金面偏紧，短久期城投债利差震荡，但受益于特殊再融资债等化债政策落地，信用下沉如火如茶。
AA(2):2Y信用利差(AA(2)):2年收益率(右轴)2.15.2市场情绪好转，4.81.8配置价值出现市场对经济预期逐步回落4.41.5防疫政策优化，4.0信用风险事件，房地产增量政策，特殊再融资债放量，1.2年中银行理财赎回压力理财赎回负反馈市场信心持续提振，3.6但同时资金面偏紧，短端利差震荡3.20.9银行理财配置底部震荡力量回归，一揽子利差行至低位，2.80.6化债政策逐步落地季未理财赎回压力呈现2.42.0
从信用下沉角度来看，短久期下沉是贯穿2023年的一条主线。在信用债收益率和利差行至高位的背景下，配置价值提升，但市场又担忧信用风险和基本面上行带来的利率风险。
